《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xì眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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