《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(ch美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ong>三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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