王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(分压公式是什么，分压公式是什么意思xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双(分压公式是什么，分压公式是什么意思shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后分压公式是什么，分压公式是什么意思我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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