《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(b青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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