“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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