核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此(c什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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