核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yu乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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