文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅(苹果xr重量为多少gfú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　苹果xr重量为多少gg>▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广苹果xr重量为多少g义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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