摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿42周是几个月，42周是几个月保质期元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国42周是几个月，42周是几个月保质期债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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