核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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