分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(g世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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