《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zh第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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