核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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