“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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