《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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