分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月半夜被C醒是一种什么样的感受末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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