王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(s我国最穷的5个城市，哪一个省最穷hì)有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，我国最穷的5个城市，哪一个省最穷买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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