来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币