王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù作家许地山简介，许地山简介资料)高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基作家许地山简介，许地山简介资料金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(作家许地山简介，许地山简介资料shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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