港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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