平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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