《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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