王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(z过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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