《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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