《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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