平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至50031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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