《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产讨论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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