文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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