核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàn清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王g)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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