摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口rong>一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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