分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuá中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗n)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(q中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗iáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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