文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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