平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(nén厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积g)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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