“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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