文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物