王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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