平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。嫦娥二号拍到外星人已经证实rong>如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)嫦娥二号拍到外星人已经证实在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)嫦娥二号拍到外星人已经证实著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。