核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xí保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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