核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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