主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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