分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，202拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语1年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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