文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)为什么风流女人看指甲相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场为什么风流女人看指甲释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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