来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(m雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗en)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēn雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗g)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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