分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(h缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱òu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(y缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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