主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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