分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁rong>

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板