分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音