文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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