分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xí义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落(lu义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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