《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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